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数字炼金术:加密货币大崩盘事后分析


作者:Lyn Alden


纵观历史,人们一直试图从无到有地创造一些东西。


一方面,有真正的科学创新——新的发展使我们能够利用更密集的能源并提高生产力,从而改善大多数人的生活质量。


他们从无到有地创造了一些东西,只是因为他们使资源比过去更进一步,并且更容易访问更多资源。它们比以前的创新更好地组织物质、信息和人类活动。换句话说,如果你让穴居人看智能手机,他会认为它是魔法。


另一方面,有人尝试炼金术和永动机——这些方法误解了科学。甚至像艾萨克·牛顿这样以聪明着称的人也花了很多时间研究炼金术。这是一个容易掉入的陷阱。


大部分加密货币市场基本上都是现代版的炼金术。虽然该领域有真正的创新,例如比特币、法定抵押稳定币和许多实验性技术,但也存在大量投机、拉高和抛售计划、混淆权衡的技术主张和他们正在承担的风险等等。


本文是对 Terra 数十亿美元失败的事后分析,这是一个基于算法稳定币的加密货币网络。


驾驭比特币


“在加入 SEC 之前,我有幸在麻省理工学院研究、写作和教授金融与技术的交叉领域。这包括关于加密金融、区块链技术和货币的课程。


在那项工作中,我开始相信,尽管在加密领域有很多伪装成现实的炒作,但中本聪的创新是真实的。此外,它已经并将继续成为金融和货币领域变革的催化剂。


中本聪的核心是试图创造一种没有中央中介机构的私人货币形式,例如中央银行或商业银行。

-Gary Gensler,SEC 主席,2021 年 8 月


本地支付历来是一个私人的和物理的过程。我给你实物现金,你给我货物。很难监视或阻止这种类型的交易。


但多年来,如果人们需要将付款发送到更远的地方,他们依赖于大型中央中介机构(商业银行和中央银行)。


如果我想给我在芝加哥的朋友,或者特别是给我在东京的另一个朋友汇款,或者从那些城市的商人那里买东西,我需要通过一家大银行。以各种方式之一,我会告诉我的银行向他们的银行汇款,如果它走向国际,最终也会涉及我们国家的中央银行。


作为一个美国人,对于那些类型的目的地,通过集中式实体进行长途支付并不是什么大不了的事,因为它们不会阻止我的支付。但是,它们既昂贵又缓慢。


但对于世界上大多数实行限制性货币制度和持续高通胀的人(世界上超过一半的人生活在威权主义和/或反复出现两位数通胀的环境中),缺乏​​替代方案一直是限制性的。对于发达市场的记者、学者和分析师来说,没有意识到这一点,是他们中许多人不知道的一种特权形式。


比特币的发明改变了这种对中心化中介的依赖,因为它带来了第一种可信的自我托管点对点货币。任何拥有互联网连接的人都可以向世界上任何拥有互联网连接的人发送流动价值,而无需依赖商业银行或中央银行。没有人必须为他们持有他们的钱,他们也不必征求任何中心化实体的许可,将这些价值发送给其他人。我在我的文章中探讨了这个概念,无论如何,什么是金钱?


那么, Chainalysis 加密采用指数的 20 个领先国家中有 19 个是发展中国家,这也许并不令人惊讶。总的来说,这些国家的人们处理的财产权水平较低,财务自由水平较低,货币通胀水平较高,而不是本文的大多数读者:



比特币成为历史上最快达到 1 万亿美元市值的资产,并且已经从 3 次 80% 以上的崩盘和几次 50% 以上的崩盘中恢复过来,不断创下新高:



比特币持有者必须忍受波动性、技术风险和其他类似的东西,但从技术意义上说,提供的东西确实是新的,无论从长远来看,网络最终会发生什么。该协议使用能源和开源代码来建立一个可公开审计的全球共识分类账,而不是依靠人类决策来达成共识。


但在比特币之后,出现了众多模仿者。


其中一些增加了节点要求,因此牺牲了去中心化,以增加交易吞吐量(从而破坏了区块链的目的)。


他们中的一些人取出能量输入,并用人类治理输入代替,这再次以各种方式减少了去中心化。


他们中的一些人为了实现更多的代码表现力而采取了额外的复杂性,这也增加了节点需求并减少了它们的去中心化。


基本上,这里有一个主题。随着竞争项目的每一项新“创新”,权力下放不断被抛到一边。


中本聪故意牺牲了他的比特币设计中的大多数指标,以实现自动化、去中心化和可审计的全球转移代理和注册商,仅此而已。他将 Merkle 树和工作量证明算法等现有技术结合起来,然后在组合中加入难度调整,这种组合就是他的创新。


工作证明不仅有用,而且绝对必要。没有它,去信任的数字货币就无法运作。你总是需要一个物理领域的锚。没有这个锚,一个不言而喻的真实历史是不可能诞生的。能量是我们唯一的锚。


工作证明 = 相信物理学来确定发生了什么。


权益证明 = 信任人类来确定发生了什么。


从那时起,开发人员通过软分叉(向后兼容的选择加入升级)多次更新比特币,但核心设计保持不变。自成立以来,它的正常运行时间为 99.98%,自 2013 年 3 月以来正常运行时间为 100%。


在此期间,即使是美联储的银行间结算系统 Fedwire 也没有 100% 的正常运行时间。


大多数其他加密货币设计收回了一些去中心化、可靠性和安全性,以添加更多功能,然后将其作为创新向投资者宣传。


在边缘,确实有一些创新。例如,联合数据库和计算层可能是有用的。但在大多数情况下,这个空间充满了对中本聪创造什么以及为什么创造的误解。


这些权衡很少向投资者宣传(有时创始人不理解),而是将其作为纯粹的技术改进进行营销。这种广告吸引了很多人,尤其是与风险投资资助的临时经济激励措施相结合时。


与没有中央组织为其营销的比特币网络不同,这些其他项目中的大多数都有中央基金会或人员,在网络的营销和持续运营中发挥着关键作用。


在比特币生态系统中工作的人经常对这些其他协议持批评态度。从外部的角度来看,整个“加密”生态系统可能看起来是同质的,但在行业内部,情况并非如此。从事这些被称为“山寨币”的人有一种自然的动机来尝试与比特币联系起来,但是为了推销他们的代币更好的各种原因,而比特币的支持者有一种自然的动机来指出所有的风险和权衡,这些其他加密货币在声称具有创新性时正在制造。



中本聪推出了开源软件,一开始更新了几年,从不给自己预挖的比特币,从不花掉自己挖到的比特币,然后就消失了,让别人继续他的项目。


从那以后,该网络一直依赖于一组滚动的开源开发人员,没有领导者。没有人可以将更新推送给用户。当价格下跌时,没有人可以求助于他们将要做什么。比特币从未筹集过资金,没有通过 Howey 测试,因此不是证券;在大多数情况下,它被归类为数字商品。


相比之下,许多其他协议开发人员通过给自己大量的预挖代币而从他们的创作中致富,并继续以中心化方式运营他们的网络,同时将其营销为去中心化。许多这些代币/组织筹集了资金,通过了 Howey 测试,因此具有证券的许多特征。


如果他们对自己的设计完全诚实,他们就会像初创公司一样,我们可以这样分析它们。但在实际意义上,它们中的许多基本上是未注册的证券,在监管机构弄清楚如何迎头赶上之前在全球灰色地带运营,同时宣传自己是去中心化的网络。


这并不是说所有的加密都不好或没有技术贡献,而是说整个行业充满了骗局、欺诈和善意但最终注定失败的项目,占已创建项目的百分比。比特币在它的发展道路上留下了一个巨大的尾迹,鲨鱼们很乐意填补这个尾迹,并弄清楚如何快速赚大钱。


在大多数情况下,就像比特币是这个行业的 iPhone,然后有成千上万的廉价仿冒手机,上面贴着苹果的标志,也被推销给人们。如果投资者选择投机各种加密项目,则需要非常谨慎。


该行业的几家交易所也为快速赚钱而助长了泡沫。如果某些东西开始获得动力,包括像 DOGE 或 SHIB 这样的模因币,它们实际上并没有很大的未来,他们会将这些币推销给他们的用户,这可能会吸引散户投资者购买泡沫顶部。此外,许多 Youtube 和 TikTok 影响者抽出小额代币,并利用他们的受众作为退出流动性。


Terra-“不存在的中央银行”


Terra 是一个基于称为 TerraUSD 或“UST”的算法稳定币的加密货币网络,并使用其原生代币 Luna“LUNA”作为其股权资本。两者之间的创建/销毁机制关系旨在保持挂钩稳定。


它将自己标榜为去中心化,但最终它不是:



在巅峰时期,Luna 的市值为 400 亿美元,而 TerraUSD 的市值接近 200 亿美元。它得到了加密风险投资人和散户投资者的大量投资。现在大部分都被消灭了。TerraUSD 挂钩破裂,Luna 代币被掏空。这主要发生在 5 月 7 日至 5 月 12 日,并且仍然是一个持续的议题。



当 Terra 生态系统很小的时候,我大多忽略了它。一旦它们按市值进入前 20 名左右,我就会密切关注各种加密项目,以了解他们在做什么,但只能跟踪这么多事情。


到 2022 年 3 月中旬,Luna Foundation Guard 成立以尝试确保 Terra/Luna 生态系统,他们开始购买比特币,旨在作为 Luna 代币权益的另一道防线。那时我开始深入挖掘他们的生态系统以分析风险。


几个月来,比特币生态系统中的许多人都在警告 Terra。行业专业人士,如 Brad Mills、Castle Island Ventures的 Nic Carter、 Swan Bitcoin的 Cory Klippsten以及比我在这里能说出的更多人公开批评它。尤其是科里·克里普斯滕(Cory Klippsten)大声地反复警告人们。


我分析了情况,阅读了对该项目的一些批评意见,然后阅读了 Luna 公牛们关于为什么这些风险被认为是没有根据的反驳论点。我的观点是风险非常明确和准确。这并不是真正的技术风险。这是一种基于不稳定的经济设计和不可持续的金融激励措施的经济风险。


与其重写我的完整分析,我将在 2022 年 4 月 3 日与我的研究订阅者分享我写的内容:


Luna Defense Guard 比特币增持


最近比特币的一些突破可能是由于 Luna Foundation Guard 购买了价值超过 13 亿美元的比特币,该基金会计划购买 30 亿美元的比特币作为储备,并最终将该储备增加到超过 100 亿美元。


我会倒带一点,解释一下这到底是什么意思。


Terra 是一种基于算法稳定币的权益证明智能合约加密货币,特别是围绕 TerraUSD 或“UST”,这是他们的美元稳定币。与作为托管稳定币(中心化实体持有法定美元作为资产并发行代表这些资产的可赎回稳定币代币)的 USDT 或 USDC 不同,UST 是一种算法稳定币。这意味着它近似于美元的价值,但不持有美元。


其运作方式是 Terra 的主要代币 LUNA 作为 UST 的波动性抵消。如果 UST 超过 1 美元,则有套利机会烧掉 LUNA 并创造更多 UST。如果 UST 跌破 1 美元,则存在创建 LUNA 并销毁 UST 的套利机会。UST 应该保持在 1 美元左右,而 LUNA 则允许波动。随着时间的推移,对 UST 的需求越多,UST 和 LUNA 的市值就应该越高。这就像中央银行试图激励市场参与者进行公开市场操作的双方。


但是,如果 LUNA 的价格跟不上 UST 市值扩张的步伐,那么随着时间的推移,UST 可能会越来越少地受到 LUNA 的“支持”。这是自 2021 年底 UST 需求开始起飞以来我们一直看到的总体趋势。目前,它的支持率仍然超过 200%,但下降速度很快。




捕获?嗯,对 UST 的巨大需求几乎完全是由不可持续的高产农业机会驱动的,就像其他 DeFi 生态系统一样。由于各种套利机会,投资者已经能够在 Terra 的 Anchor 协议中获得近 20% 的 UST 收益率,而且看起来它开始枯竭了。


如果 VC 支持的收益机会枯竭,UST 需求可能会下降。如果 UST 需求萎缩,可能会导致 UST 和 LUNA 出现负反馈循环和流动性问题,也称为“死亡螺旋”,大量资金从 Terra 生态系统中撤出,导致 LUNA 价格暴跌并最终破裂UST挂钩。如果发生这种情况,它在功能上与新兴市场货币危机非常相似。


与没有集中基础的比特币不同,大多数智能合约区块链都有特定的营利性或非营利性组织作为其中心推广和开发中心。Terra 拥有 Terraform 实验室。Solana 拥有 Solana 基金会。以太坊有以太坊基金会。Avalanche 拥有 Ava Labs。这些通常是创始人/风险投资支持的实体,有特定的领导和员工试图促进和发展他们的生态系统,他们经常使用代币预挖作为启动资金。


Terraform Labs 和其他各方筹集资金建立了 Luna Foundation Guard,它将作为 UST/USD 算法挂钩的第二层防御,而不是完全依赖 LUNA 的挂钩。正如 他们所描述的:


“为了总体上对 Terra 生态系统的管理和支持,LFG 正在建立一个去中心化的 UST Reserve 协议——这是一项非营利性举措,旨在提供进一步的支持,以确保 UST 维持其挂钩。如果 UST 的市场价格严重偏离美元挂钩,UST 持有者将能够通过将 UST 换成 BTC 等主要的非相关资产来关闭套利并将 UST 的市场价格恢复到挂钩水平将准备金资本化。储备用作释放压力的释放阀,用于释放 UST 到链上的 LUNA,通过减少严重收缩期间 LUNA 供应的稀释和实时恢复挂钩并保持替代套利机会来抑制系统的反射性在 Terra 协议本身之外。”


-LFG


一种思考方式是,它类似于一个国家的主权储备。在经济繁荣时期,新兴市场可以利用累积的贸易顺差或货币销售来增加其外汇资产储备,例如黄金、美元或欧元。然后,如果该国后来经历了经济衰退和货币危机,它可以通过出售之前储存的一些储备来捍卫其货币的价值,并使用这些出售的收益从那些正在出售它。


一方面,Terra 购买大量比特币是看好比特币……起初。LFG 可以购买 USDC 或 USDT 作为储备。他们本可以购买 ETH 作为储备。他们本可以购买这些资产的组合作为储备。但相反,他们购买了 BTC 作为储备,并认为这是最好的一种,可以以最小的交易对手风险持有永久的、去中心化的、原始的抵押品。这进一步验证了比特币是最好的数字储备资产的论点。现在,Terra 生态系统越大,他们期望的 BTC 储备需求就越多。最终,随着他们扩展到其他平台,他们打算添加少量其他代币作为储备。例如,如果他们将 UST 的使用扩展到 Solana 的生态系统,他们希望将一些 SOL 带入他们的储备。


另一方面,这给比特币价格带来了未来风险。如果 Terra 遇到问题并被迫出售大量比特币以捍卫其与 UST 挂钩,这将不利于价格,就像他们当前的购买有利于价格一样。Terra 不可持续的 Anchor 协议(收益率为 20%)导致大量 UST 需求,而随着 Terra 的这种新的储备实践,UST 需求现在导致 BTC 需求。这可以被认为是间接、人为或不可持续的 BTC 需求的来源,最终应该会枯竭。活跃的比特币交易者应密切关注相对于 UST 市值的 Terra 的 LUNA 和 BTC 储备,因为如果它开始崩溃并且他们被迫捍卫 UST 挂钩,我们可能会看到价值数万枚代币的快速 BTC 抛售压力。


——林恩·奥尔登,2022 年 4 月 3 日


然后我继续监控它,风险评估水平不断提高。这是我 5 月 1 日报告中的部分:



在我 4 月 3 日的溢价报告中,我讨论了 TerraUSD 或“UST”的编程并分享了一些担忧。


作为一个月后的更新,UST 的市值增加了,而 LUNA 的市值减少了,因此抵押品越来越差:



这与 DAI 的抵押方式不同。它是一种算法稳定币,而不是加密抵押的稳定币。但是,LUNA 的市值是 UST 长期诚信的重要变量。


他们持有的 BTC 和 AVAX 为其总抵押品增加了不到 10%,因此即使考虑到这些储备资产,该比率也有所减弱。


与此同时,为 UST 人为高收益提供资金的 Anchor 储备在 4 月份减少了 40%。这种下降代表了太多的储户获得了高收益。最终,创始人要么需要向它注入更多资金(他们以前做过),要么必须让收益率稳定在市场利率上,这可能会减少对 UST 的需求。




我们正处于一个值得关注未来几个月 Terra 与 UST 挂钩的阶段。随着 LUNA 的价值下降,LUNA 为在算法上支持 UST 挂钩而提供的抵押品数量已经减少。这可以通过广泛的加密反弹来挽救一段时间,但无论哪种方式,我都会在这里密切关注它。与此同时,他们的储备方向继续减少。


最坏的情况是 UST 开始脱钩,Luna Defense Guard 被迫将其 16 亿美元的比特币堆栈中的部分或全部出售给已经疲软的市场,以捍卫与 UST 的挂钩。我认为它的运作方式是 UST 持有人将能够兑换比特币,此时他们中的许多人会选择平仓并取回现金。届时,Terra 网络将受到严重损害,比特币的价格可能会受到明显打击。


在这种投降的情况下,我会成为比特币的买家,但如果/当它发生时,它可能会很混乱。这甚至可能标志着这个周期的底部,有很多强制清算,类似于 2018 年第四季度或 2020 年第一季度。我并不是说这个周期肯定会发生,但我正在观察它的风险已经足够了现在有点规律。


总体而言,我在整个数字资产生态系统中看到的唯一可投资资产是比特币,但即使是比特币,在这个充满挑战的宏观环境中也最好搭配一些现金来进行再平衡和降低波动性。每当我分析它(充其量)或基本上是庞氏骗局(最坏的情况)时,我都会将行业中的其他所有事物归类为投机,具体取决于所讨论的特定资产。结果,我的大部分 DeFi 和 NFT 报告最终都是这样的:



——林恩·奥尔登,2022 年 5 月 1 日


尽管我越来越担心它的发生,但我没想到 Terra 会在第二次报告后的一周内崩溃。如果有像 Terra 这样的大笔资金支持,这类事情可以持续很长时间,所以我不知道它何时或如何具体失败。



他们甚至没有时间建立他们的自动比特币赎回机制,因此 Luna Foundation Guard 手动集中地将他们的比特币储备借给做市商,以试图捍卫失败的 TerraUSD 挂钩。


Luna Foundation Guard 的比特币多重签名地址被耗尽,大量输入出现在交易所。目前尚不清楚他们的比特币的完整监管链是什么,但区块链分析公司 Elliptic 追踪到了 Binance 和 Gemini:



有证据表明,这是一次资金充足的袭击,影响了 Terra/Luna 解体的时间;一家大型实体显然卖空了比特币并追随了与 TerraUSD 挂钩,就像人们描述该协议可能在 2021 年受到攻击一样。对于宏观投资者来说,就像乔治索罗斯做空英格兰银行一样。


指责攻击者没有抓住重点;如果市场中的某样东西可以被成功攻击,它最终也会被成功攻击。算法稳定币的失败记录很糟糕,这是迄今为止最大的一次。由于他们的大部分调整机制都是公开的,因此攻击者可以知道攻击它的所有具体方式。


Terra 崩溃带来的影响开始蔓延到整个数字资产生态系统。许多 VC 都接触过 Luna 代币。成千上万的山寨币开始流失。各种资金池被吓跑了。这是对整个生态系统进行广泛重新评估的时期,将小麦与谷壳分开。其中大部分是谷壳。


比特币本身继续运作,除了价格受到打击外没有任何永久性损害,而 Terra 生态系统受到了致命一击,从监管、声誉和流动性的角度来看,广泛的加密货币行业在某种程度上受到了损害。


总结思考


作为投资组合的一部分,我仍然在结构上看好比特币,尤其是随着时间的推移不断购买以利用波动性。


尽管这种观点存在风险,但我认为今年 2022 年将被视为 3-5 年时间范围的投资者增持的好时机,类似于 2020 年、2018 年和 2015 年的散户投降。



虽然还有其他简洁的区块链,但我个人认为没有一个可以以不错的风险/回报比进行投资。投资者在投机比特币以外的任何加密代币时应谨慎行事,如果他们这样做的话。即使对于比特币,投资者也必须根据他们对波动性的容忍度和对其网络风险的评估保持适当的头寸规模。


我认为比特币的持续货币化类似于健美运动员的膨胀和切割周期。健美运动员通常专注于创造质量和减少脂肪的循环循环,这样经过多次循环后,他们会积累大量肌肉,同时避免脂肪堆积。


在牛市期间,比特币价格上涨,但面临数千个新项目的稀释,例如在大规模创造周期的一部分同时增加肌肉和脂肪。当流动性流动时,任何有想法的人都可以获得资金,并可以用有希望的叙述来吸引投资者。外部资本流入比特币,但随后它开始被这些闪亮的新事物分散注意力,并开始稀释到所有这些其他事物中。


然后在熊市期间,流动性流出。比特币价格受到打击,但成千上万的山寨币价格受到更大的打击。过度的债务被摧毁,钉子被打破,庞氏骗局暴露无遗,薄弱的网络被撕裂。隐肌肉生长停止,甚至收缩一些,但重要的是,大量非生产性隐脂肪被烧掉,这样下一个生长周期就可以重新开始。




当每一个新的周期到来时,比特币的网络效应和投资论点在历史上都保持不变,而大多数其他项目则停滞不前,被开发商和投资者抛弃。比特币在四个独立的主要周期中继续创下更高的高点,每次都具有更高的采用和发展水平,而大多数山寨币只经历一两个周期就可以永久消失。


甚至许多最著名的代币最终都停滞不前。例如,如果我们看一下 2017 年牛市结束时的前 10 种代币,它们中的每一种都在随后的熊市和牛市中的高点继续跑输比特币。与 2017 年牛市相比,ETH、BCH、XRP、LTC、ADA、MIOTA、DASH、NEM 和 XMR 在 2021 年牛市期间均达到了以 BTC 计价的较低高点。



如果我们回顾 2013 年的牛市,基本上也是如此。今天的人们甚至还没有听说过这十大代币中的大部分。在这份名单中,与 2013 年相比,以 BTC 计价的 XRP 在 2017 年继续创下更高的高点,但在 2021 年周期中却没有这样做。其他人都没有管理过一个更大的以 BTC 计价的收益周期。



我认为这种模式将继续下去;很有可能,2021 年牛市中的大多数加密货币宠儿已经看到了以 BTC 计价的历史新高。也许一两个人会在某个时候继续获得更高的高度,但大多数人不会。


这并不意味着比特币没有风险,但它在该领域拥有迄今为止最好的记录,并且是为特定目的而设计的。一个块接一个块,它会随着时间的推移继续按预期运行。


原文链接:https://www.lynalden.com/digital-alchemy/

翻译:时江

编辑:XL


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